业债中位列第一,占比20.11%。其中,煤炭类产业债共有390只,存量规模为6461亿元,个券数量和发债规模均以高评级债券为主。发债类型主要为中期票据。发债主体主要是国有企业,其中中央国有企业占比8%,地方国有企业占比81%,非公有制企业占比11%。
煤炭的种类非常之多。根据煤化度由高到低,可将煤炭分为无烟煤、烟煤和褐煤。根据用途,煤炭可大致分为动力煤、炼焦煤、建材用煤、化工用煤和其他用煤。
我国的煤炭资源主要分布在山西、内蒙古、新疆、陕西、河南、安徽。煤炭的消费地大多分布在在环渤海的京津冀地区、长三角地区以及珠三角地区。由于区域之间供需不平衡,我国煤炭行业对运输的依赖性较强,目前已形成了西煤东运、北煤南运的煤炭运输格局。
电力、钢铁、建材和化工是煤炭的主要下游。钢铁和化工又可向下延伸出各行各业的制造业,并且所有的制造业不能离开电力供应,因此煤炭能够说是重工业的最上游。煤炭的供需面代表了重工业的成本和增长情况。
从2009年开始,我国成为了煤炭净进口国,且进口占比逐年攀升。煤炭进口量的大幅度增长可以缓解国内西煤东运、北煤南运的紧张局面,从而使得铁路运输不再是制约煤炭消费的主要因素。
领先指标:房地产开发投资、基础设施建设投资、工业增加值、火电产量、钢铁产量、水泥产量和合成氨产量。同步指标:煤炭价格、煤炭产量以及煤炭库存。滞后指标:盈利状况和评级变动。
煤炭需求中枢长期下移。受下游钢铁、水泥、化工等行业疲弱、淘汰落后产能及各地加大节能减排力度的影响,煤炭的需求增速近年来不断放缓。虽然随国家稳增长政策逐步发挥作用会对煤炭消费产生一定的拉升作用,不过从宏观政策变动传导到上游的煤炭消费需要相当长的经济周期。总的来看,未来的煤炭需求仍非常疲弱,短期难以出现大幅改善的情形。
煤炭行业产能过剩严重。从2012年开始,煤炭行业产能过剩的问题逐渐引起了市场的关注,国家宏观经济不振叠加经济结构转型,导致市场需求不足,而煤炭供应却继续保持增长,形成了产能严重超过标准的局面。
煤炭企业纯收入能力恶化。在煤价持续下跌和产销量下滑的背景下,煤炭企业的盈利能力不断恶化,主营业务利润率降至历史低点。
煤炭行业在我们国家的经济发展中起着举足轻重的作用,其消费量占到我国一次能源消费量的70%左右,被称为黑色的金子、工业的粮食。截至2015年6月,采掘类产业债存量规模为12426亿元,在所有产业债中位列第一,占比20.11%。采掘类产业债又可进一步细分为煤炭开采、石油开采、其他采掘、采掘服务。其中,煤炭类产业债存量规模为6461亿元。截至2015年6月,煤炭类产业债共有390只产业债,个券数量和发债规模均以高评级债券为主。发债类型主要为中期票据。发债主体主要是国有企业,其中中央国有企业占比8%,地方国有企业占比81%,非公有制企业占比11%。
从产业链角度看,煤炭属于典型的上业。本部分,我们将从煤炭的产品分类、区域分布、下游需求、进口情况等四个维度梳理煤炭行业的运行特征。基于梳理结果,进一步搭建煤炭类产业债的分析框架。
煤炭行业是以开采煤炭资源为主的一个产业,是国家能源的大多数来自之一,也是国家经济的重要支柱之一。我国的能源消费以煤炭为主,其次是石油,两者合计消费量占比长期维持在85%以上。尽管近年来国家通过节能减排等手段,对高耗能公司进行限产,全力发展清洁能源,使得煤炭消费占比呈现逐年递减态势,但是能源消费结构的转变是一个漫长的过程,天然气、水电、核电、风电等低碳环保能源的消费占比仍不足15%,不足以撼动煤炭的基础能源地位。
煤炭的种类非常之多,大范围的应用于工业生产的方方面面,不一样的种类的煤炭用途各异。根据煤化度由高到低,可将煤炭分为无烟煤、烟煤和褐煤。无烟煤是煤化程度最高的煤,含碳量一般在90%以上,灰分和水分较少,热值很高。无烟煤块煤主要使用在于生产氨肥如尿素,粉煤可用于冶金行业中的高炉喷吹。烟煤的品类较多,按照挥发性和粘结指数等特性能更加进一步细分为炼焦烟煤和一般烟煤。褐煤是一种介于泥炭和沥青煤之间的低级煤,富含挥发份,易吸水,燃烧值低,常用于发电厂的燃料,也可以用作化工原料、吸附剂,我国褐煤储量较低。
不同煤炭产品的产量占比与其储量占比分布基本一致。2010年,无烟煤产量为49599万吨(占比14%),炼焦煤炭121038万吨(占比35%),一般烟煤143643万吨(占比42%),褐煤产量31909万吨(占比9%)。
根据用途,煤炭可大致分为动力煤、炼焦煤、建材用煤、化工用煤和其他用煤。动力煤大多数都用在发电,所用的品类包括褐煤、长焰煤、不粘结煤、贫煤、气煤以及少量的无烟煤。炼焦煤大多数都用在生产焦炭、冶炼钢铁,包括贫瘦煤、瘦煤、焦煤、1/3焦煤、肥煤、气煤、气肥煤。建材用煤的品质要求较低,以耗煤量最大的水泥为例,较多使用挥发份较低的烟煤和无烟煤。化工用煤包括褐煤和少量无烟煤。剩下的用于生活用煤、供热,工业锅炉,以及冶金高炉喷吹等。
我国煤炭资源的区域分布决定了煤炭的供给情况。从储量上看,我国的煤炭资源主要分布在山西(907亿吨,占比44%)、内蒙古(460亿吨,占比22%)、新疆(157亿吨,占比8%)、陕西(104亿吨,占比5%)、河南(90亿吨,占比4%)、安徽(85亿吨,占比4%),这6个省份的煤炭基础储量共占全国煤炭资源的87%。
从产量上看,煤炭资源丰富的省份也是产煤大省,主要集中在北方地区。2010年原煤产量最高的省份分别是内蒙古(78663万吨,占比23%)、山西(74106万吨,占比22%)、陕西(36234万吨,占比10%)、河南(17909万吨,占比5%)、贵州(15954万吨,占比5%)。值得一提的是,虽然新疆的煤炭储量很高,但是受制于交通运力不足,煤炭调出比较困难,新疆的煤炭产量并不高。
煤炭的消费地主要集中在环渤海的京津冀地区、长三角地区以及珠三角地区,与煤炭资源的生产呈逆向分布,导致我国始终存在煤炭供需偏紧的矛盾。正是由于区域之间供需不平衡,我国煤炭行业对运输的依赖性较强,目前已经形成了西煤东运、北煤南运的煤炭运输格局。以铁路、水路接续为主要的运输方式,先通过铁路运输将煤炭由西向东运至沿海、沿江港口,再以水路由北向南顺流而下。铁路、重要港口的煤炭运输量分别占到煤炭消费量的50%和20%,公路运输目前也逐步跟上,作为对铁路运输的重要补充。
鉴于铁路运输具有运力大、速度快、成本低、能耗小等优势,因此铁路运输成为我国西煤东运的主要方式。我国的铁路运输路线主要包括三西(山西、陕西、内蒙古西部)煤炭外运通道、出关运煤通道、南北运输通道和蒙东外运通道。
煤炭经铁路运输至东部港口后,接续水运。水路运线.从沿海港口如秦皇岛港、天津港、青岛港、连云港等出发,海路运输;2.从沿江港口南京蒲口港、芜湖港、武汉港、枝城港等,走长江流域通道运至南方各省;3.沿内陆河进行短距离的南北向运输。内陆的江河通航能力有限,大吨级货轮只能海上通行,因而海陆运输占了南北向水路煤炭运量的绝大部分。
在这一系列铁路+水路的运输路线中,大秦铁路和秦皇岛港的地位尤其重要,其运量变化也最值得关注。大秦铁路西起于北同蒲线韩家岭站,接继山西北部、内蒙古西部和陕西北部的煤炭,运往秦皇岛,是我国西煤东运的主要通道。秦皇岛港是我国北煤南运的主要枢纽,从大秦铁路运输的煤炭在秦皇岛港下水,运往东南各港口,再通过陆路运往各电厂。上海港、宁波港、广州港、江阴港、南通港、镇江港、杭州港等是东南沿海主要的煤炭接卸地,以满足东南各地区,尤其是上海、江苏、浙江、福建、广东这五省市的煤炭供应。
清楚煤炭的运输路线之后,我们可以通过观察运输沿线的库存、运量情况,推测煤炭的供需变化。煤炭市场是需求拉动的市场,需求的变动先于供给的变动。一般情况下,我们会先观察到东南沿海省市加大用于发电的煤炭购买,这将引起东南沿海港口的煤炭库存下降,然后北方七港1(尤其是秦皇岛港)的库存下降,铁路调入量和港口吞吐量相应增加。在实际应用中,可以通过追踪秦皇岛港口的煤炭库存和港口吞吐量的高频数据,大致推断南方省份的煤炭购买和发电情况。
电力、钢铁、建材和化工是煤炭的主要下游,根据国家统计局等的数据统计,电力行业耗煤占比约为53%、钢铁行业耗煤占比约为18%、建材行业(主要是水泥)耗煤占比约为14%、化工行业(主要是化肥)耗煤占比约为3%。钢铁和化工又可向下延伸出各行各业的制造业,其中最具代表性的是基础设施建设和房地产,并且所有的制造业都离不开电力供应,因此煤炭可以说是重工业的最上游,煤炭的供需面代表了重工业的成本和增长情况。
电力行业耗煤量占总体煤炭消费量的50%以上,消耗的主要是动力煤。火力发电是将煤炭的化学能转换成热能,继而转化为机械能和电能的过程。火力发电量和电力行业耗煤量存在着非常稳定的数量关系,通常发电厂生产1万千瓦时的电力需要耗费4.9吨的动力煤2。根据电力生产的规律,用电量决定发电量。而在全部用电量中,工业生产所耗电力占据了约75%,主导了用电量的波动。而工业生产用电取决于工业生产的状况,与工业增加值往往同步变化。因此,在逻辑上,当期工业增加值决定了工业生产用电、总用电量和发电量,进而决定了电力行业的耗煤量。这是一条自下而上、需求决定供给的逻辑链。
炼焦烟煤主要用来生产焦炭,冶炼钢铁。炼焦烟煤在特定条件下,经过干馏制成焦炭。焦炭与铁矿石一起在高炉中反应,生成生铁和水。再以生铁为原料,经转炉氧化脱去碳及其他杂质得到钢水,在钢水中加入合金、碳后经浇铸得到粗钢或者钢坯,完成整个炼钢周期。在炼焦烟煤-焦炭-生铁-粗钢这一条生产链中,每两个相关的产品之间都存在固定的比例关系。一般而言,1吨粗钢约耗费0.9-0.95吨生铁,1吨生铁约耗费0.65-0.7吨焦炭,1吨焦炭约耗费1.2-1.3吨炼焦烟煤。因此,可以从钢铁行业的生产情况沿生产链追溯钢铁行业的耗煤量。
水泥是建材中耗煤最多的产品,生产流程最重要的包含三个阶段,分别为生料磨粉、熟料煅烧、水泥磨粉,通常简称为两磨一烧。水泥的成本主要包括煤炭、电力、原料、人工及其他。一般而言,1.1吨石灰石能产出1吨熟料,1吨熟料可生产1.3-1.4吨水泥。在整个水泥的生产的全部过程中,煤炭兼具燃料和原料的作用,一方面为炉内碳酸盐的分解和回转窑内熟料的制成提供热量,另一个方面成为熟料的一部分。根据工艺技术要求,水泥产量和煤炭消耗量之间的比例相对固定,大约1吨水泥需要耗费0.23吨煤炭。
煤化工是以煤炭为原料,经过化学加工将煤炭转化为气体、液体和固体燃料以及化学品的过程。煤化工最主要的产品是合成氨,是下游化肥的重要原料。合成氨的产量决定了化工行业的耗煤量,统计多个方面数据显示生产1吨合成氨约需要耗费1.8吨的煤炭。
除受金融危机的影响,2008年煤炭进口数量略有下滑外,在过去的十年间,我国煤炭的进口数量明显地增长,从2000年的212万吨增长至2012年的28841万吨,增长了136倍。与此同时,煤炭的出口数量则呈现逐年下滑态势,由2003年的最高值9388万吨减少至2012年928万吨,缩减了近90%。受此影响,从2009年开始,我国成为了煤炭净进口国,且进口占比逐年攀升。2012年我国煤炭消费量中净进口煤炭占比接近8%。煤炭进口量的大幅度增长可以缓解国内西煤东运、北煤南运的紧张局面,从而使得铁路运输不再是制约煤炭消费的主要因素。
从进口煤炭品种分布看,我国进口煤以动力煤、无烟煤和炼焦煤为主。据海关总署的统计数据,2014年动力煤、无烟煤和炼焦煤的进口占比分别为49.00%、13.32%和27.38%。
从煤炭进口的国家看,澳大利亚和印度尼西亚占据了我国煤炭进口市场占有率的一半以上。进口煤炭对我国煤炭行业的影响大多数表现在煤炭的供给和价格上。东南地区电厂对进口煤炭日益青睐,铁路和港口的煤炭运输量受需求的减少而下降。同时,低价进口煤涌入国内市场,会促使国内煤炭价格的回调。
根据前文对煤炭行业产业链和运行逻辑的分析,我们构建煤炭行业的跟踪指标体系如下:
煤炭行业领先指标。煤炭市场是需求拉动的市场,下游需求的变动先于供给的变动。一般是以房地产和基础设施建设为代表的下业回暖,带动电力、钢铁、建材和化工等中业的复苏,进而传导至上业。因此,房地产开发投资、基础设施建设投资、工业增加值、火电产量、钢铁产量、水泥产量和合成氨产量是煤炭行业景气度的领先指标。
煤炭行业滞后指标。相对于煤炭价格而言,煤炭企业的盈利状况更多的表现为滞后指标,在财务上主要体现为毛利润和净利润的波动。煤炭企业的财务情况也决定了个券的评级。因此,盈利状况和评级变动是煤炭行业景气度的滞后指标。
我们在第二部分指出,电力、钢铁、建材和化工等行业是煤炭的主要下游,这一些行业又可向下延伸出各行各业的制造业,最具代表性的是基础设施建设和房地产行业。
从细分行业看,进入2014年以来,商品房销售面积和房屋新开工面积同比增速持续为负,2015年5月商品房销售面积累计同比下降0.20%,房屋新开工面积累计同比下降16.00%。受房地产持续低迷的影响,自2014年起,政府救市动作不断。虽然在大面积松绑限购、降息、降准、公积金新政等刺激下,房地产销售增速低位企稳,不过由于房地产行业正经历大周期拐点,由爆发式增长进入平稳增长期的变化已经被市场普遍预期,因此房地产商主动缩减投资,压低新开工规模,销售额对投资的拉动力度不及之前,两者出现缺口。同时考虑到三四线城市供应过剩严重,在长尾效应的拖累下,2015年地方投资反弹幅度仍相对有限。最近多个方面数据显示,2015年5月份房地产开发投资完成额同比增加5.10%,房地产投资增速是近5年来的新低。
基建方面，受益于政府的经济刺激政策,基建投资增速维持在相对高位。年初的两会政府工作报告提出经济社会持续健康发展的主要预期目标,2015年国内生产总值增长7%左右,铁路投资要保持8000亿元以上,新投产里程8000公里以上,重大水利工程已开工57个项目,今年再开工27个项目,在建重大水利工程投资规模超过8000亿元。2015年5月份,基础设施建设累计投资37995亿元,同比增加18.65%，再稳增长中发挥重要作用。
从煤炭的直接下业看,受工业增加值增速不断下滑的影响,火电产量不断放缓。截至2015年5月,火电累计产量为17393亿千万时,产量增速持续下滑;钢铁行业作为基建、房地产和众多工业的基础原材料,受制于疲弱的下游需求,钢铁的产品产量增速低迷。截至2015年5月,全国生铁产量为2.97亿吨,同比下降2.4%,全国粗钢产量3.40亿吨,同比下降1.6%,均处于历史低位;作为建材行业中耗煤量最主要的水泥行业,国家统计局公布的经济稳步的增长多个方面数据显示,截至2015年5月份水泥产量为8.57亿吨,同比下降5.1%,产量增速持续下滑;合成氨作为主要的化工产品,2014年累计产量5699.49万吨,同比下降1.84%,进入2015年以来,合成氨的产量增速依然在低位徘徊。
综合而言,作为强周期行业,煤炭行业与宏观经济的运作状况高度相关。从需求角度看,在经济提高速度放缓的背景下,受下游钢铁、水泥、化工等行业疲弱、淘汰落后产能及各地加大节能减排力度的影响,煤炭的需求增速近年来不断放缓。随国家稳增长政策逐步发挥作用,特别是加快铁路和水利工程建设,对煤炭消费会产生一定的拉升作用,不过从宏观政策变动传导到上游的煤炭消费需要相当长的经济周期。总的来看,未来的煤炭需求仍非常疲弱,短期难以出现大幅改善的情形。
作为工业的粮食,煤炭是国民经济发展的基础,尤其是中国富煤、缺油、少气的能源结构,使得经济发展对煤炭的依赖程度很高。2002年至2011年是国民经济快速地发展的10年,在这10年中,中国国内生产总值平均增速保持在9%以上,拉动了能源消费总量大幅度增长。在此经济背景下,煤炭行业经历了加快速度进行发展的黄金十年。煤炭行业纷纷扩张产能,新增产能逐年递增。虽然在2008年受金融危机的影响,新增产能有所放缓,但在政府4万亿的救市政策刺激下,煤炭产能继续快速扩张。从2012年开始,煤炭行业产能过剩的问题逐渐引起了市场的关注,但是黄金十年的辉煌使得市场选择性失明,新建煤矿仍在马不停蹄地筹建中。时至今日,国家宏观经济不振叠加经济结构转型,导致市场需求不足,而煤炭供应却继续保持增长,形成了产能严重超过标准的局面。
受下游需求疲弱以及行业自身产能过剩的影响,焦化企业的开工率明显不足。200万吨以下产能的焦化企业开工率仅在70%左右,超过200万吨的焦化企业开工率在80%附近。
针对煤炭行业产能严重超过标准的问题,国家出台了一系列煤炭供给调控政策严控煤炭行业超能力生产、加强煤炭进出口管理、淘汰落后产能。进入2013年以来,煤炭行业开始大幅缩减固定资产投资,2015年5月煤炭行业固定资产投资累计完成额同比下跌14.50%,下跌幅度为近年来之最,但是考虑到煤矿的建矿周期一般为3年左右,前期的大量投资仍会在未来的时间内逐步形成新的产能。产能过剩的状态仍将会持续相当长的时间。
在煤炭供给调控政策下,煤炭库存出现回落,但整体仍然处于较高水平。截至2015年4月,山西煤炭库存在4000万吨左右,仍处于历史高位。秦皇岛港口煤炭库存在650万吨左右的中值附近季节性波动,较去年同期略有减少。重点电厂煤炭库存会降低,从年初的9500万吨降至5600万吨左右,降幅超过30%,可用天数也由年初的接近30天降至18天(合理库存水平在15天左右)。虽然下游电厂的煤炭库存开始下降,但是仍高于库存的合理水平,电厂补给库存可能会有所延后,传导至煤炭生产企业仍需要一段时间。
在煤价持续下跌和产销量下滑的背景下,煤炭企业的盈利能力不断恶化。从2011年开始,国际煤价进入下跌通道。澳大利亚动力煤价格从2011年初的130美元/吨左右下跌至2015年6月的60美元/吨左右,跌幅超过50%。受国际煤价走低以及国内煤炭市场需求疲弱的影响,国内煤炭价格也出现了不同程度的下跌。
分不同品种看,环渤海动力煤价格从2012年初约800元/吨下跌至2015年6月约420元/吨,跌幅超45%;受钢铁行业需求大幅度地下跌以及钢铁价格大大下跌的影响,焦炭价格也不断下探,从2012年初约1600元/吨下跌至2015年6月约700元/吨,跌幅超55%;无烟煤价格从2012年初约1330元/吨下跌至2015年6月约792元/吨,跌幅达40%。
产量方面,进入2013年以来,煤炭产量开始缩减。2015年5月原煤累计产量14.60亿吨,累计同比减少6.0%;2015年5月焦炭累计产量为1.88亿吨,累计同比减少2.8%,处于历史低位水平。销量方面,2013年以来,煤炭销量也呈现负增长。2014年全国煤炭销量31.16亿吨,累计同比下滑2.14%。
在煤价下跌和产销量增速下滑的情况下,煤炭企业利润率不断下行。2015年4月的销售利润率仅为1.89%,利润总额累计同比大跌61.60%,均为历史新低。同时,煤炭企业亏损比例明显攀升,从2010年初14.46%上升至2015年4月的31.76%。
煤炭企业营业收入持续下滑。2015年4月,主营业务收入累计同比大幅度下滑12.97%,反映出下游需求疲弱。从成本端看,营业成本也在不断下跌,2015年4月主要经营业务成本累计同比下跌11.50%,但跌幅不及业务收入。
从应收账款和库存看,2015年4月应收账款同比增加4.29%,库存同比增加8.50%,均呈现下降态势。不过通过加速收款、去库存带来的现金流的改善不具有可持续性,当资产负债表对现金流的贡献达到极致,如果盈利能力未能及时好转,盈利的恶化终究是会反映到现金流层面。
煤炭公司运营状况主要跟踪现金流(经营性、投资性、融资性)、资产负债率以及业务利润率的变动情况。在本篇报告中,我们采用A股上市煤炭企业的加总情况来观察行业整体的财务运作状况。需要说明的是,由于中国神华、中煤能源的规模相比别的企业较大,为了更好地观察行业的微观经营状况,我们将中国神华和中煤能源从观察样本中剔除。
从经营性现金流看,煤炭行业的现金流量表状况堪忧。以2012年为分水岭,2012年前经营性现金流稳步增长,由2010年600亿元增长至2011年806亿元,增幅达34.33%。然而进入2012年后,经营性现金流大幅度地下跌,2014年仅163亿元,反映出煤炭类企业自身的造血能力严重不足。现金收入比和现金成本比也呈现下滑态势,分别下滑至110%和90%附近。
从投资性现金流看,煤炭行业的投资增速逐年放缓,从2011年873亿的投资规模下降至2014年473亿。投资增速逐步下移与煤炭行业限产调控政策互相应证,同时考虑到目前行业整体产能过剩情况严重,预计后续煤炭投资规模将进一步放缓。
从融资性现金流看,煤炭行业的融资规模有上涨的趋势,2014年为441亿左右。在经营性现金流大幅度地下跌且小于投资性支出的背景下,行业的融资需求不断增强。
煤炭行业整体负债水平近年来逐年上移。资产负债率(负债总金额/总资产)从2010年的52.9%上行至2014年61%,与此同时,有息债务率(总债务/总资产)从27.1%上行至37.4%。考虑到煤炭行业融资规模有上涨的趋势,行业的资产负债状况和现金流量表情况相对吻合。
长期偿还债务的能力方面,由于煤炭行业近年来景气度大幅度地下跌,经营状况严重恶化,经营性现金流和净利润对有息债务的覆盖度不断降低,2014年分别为4.9%和1.1%,覆盖度偏低。
短期偿还债务的能力方面,煤炭行业的短期债务在总债务中的占比有所上升,从2010年初的40.0%上升至2014年的48.9%,占据总债务的半壁江山。同时,行业的泛货币资金4对短期债务的覆盖度明显走低,从2010年初的235.9%降至2014年的92.7%。虽然降幅显著,但总体仍处于可接受的范围,同时考虑到煤炭产业债的发行主体大部分是国企或央企,股东背景强大,短期偿债压力不大。
传统制造业盈利情况的变化在财务上主要体现为毛利率的波动。受下游需求疲弱的影响,煤炭行业的盈利水准不断恶化。煤炭行业的毛利率从2010年的28.9%下滑至2014年的18.3%,而期间费用率在这期间不断抬升雪上加霜,导致主营业务利润率不断下降,2014年仅为1.4%,为近年来的历史最低位。
总资产回报率(ROA)和净资产回报率(ROE)也不断刷新历史低位,2014年分别为0.4%和1.1%,行业整体的盈利水准不断恶化。
从微观财务数据看,煤炭行业整体财务情况不容乐观。具有表现为三个方面:一是现金流量表状况堪忧。经营性现金流大幅度地下跌,投资性现金流有所放缓,融资规模上升。二是整体负债水平上移。行业的资产负债率上行至60%附近,整体负债水平偏高。不过,考虑到煤炭发债企业大部分是国企背景,且具有持续从银行获取信贷的能力,行业存在持续经营的能力。三是行业整体盈利水准不断恶化,主营业务利润率降至历史低点。返回搜狐，查看更加多
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